07-06-2024
Ao embarcar agora num novo ciclo de cortes nas taxas de juro, o Banco Central Europeu parece estar a confiar demasiado em previsões erradas e a ignorar as realidades económicas e geopolíticas. Confrontado com o risco de cortar prematuramente as taxas de juro ou de manter uma política monetária excessivamente restritiva, o BCE não fez uma escolha sensata.
FRANKFURT – Com a inflação na zona euro a cair de um pico de 10,6% em Outubro de 2022 para 2,6% em Maio de 2024, o Banco Central Europeu está optimista de que as pressões inflacionistas continuarão a diminuir. As suas projecções de Março mostram uma inflação média de 2,3% em 2024, antes de cair para 2% em 2025 e 1,9% em 2026. Assim, espera-se que o BCE reduza a sua taxa directora, a taxa da facilidade permanente de depósito, de 4% para cerca de 3,75% em 6 de Junho.
Os mercados prevêem que este seja o primeiro de muitos cortes que irão reduzir substancialmente as taxas directoras do BCE durante os próximos dois anos. O efeito de sinalização e o momento da mudança são de facto significativos, porque isto marca apenas a quinta vez desde a criação do BCE (há 26 anos) que este iniciou um novo ciclo de cortes nas taxas. Mas embora uma política monetária virada para o futuro seja louvável, enfrenta limitações inerentes, especialmente dada a incerteza das previsões económicas.
Afinal de contas, prever a inflação para além do horizonte de um ano é notoriamente difícil, e esta incerteza só aumentou nos últimos anos. O próprio fracasso do BCE em fazer face ao recente aumento da inflação de forma atempada e eficaz deveu-se, em parte, a previsões imprecisas. As previsões baseadas em modelos, por definição, tendem a reverter para médias históricas no médio prazo, e a história também sugere que as projecções de inflação a longo prazo convergem frequentemente para os objectivos do banco central. Assim, as previsões do BCE que mostram uma descida da inflação resultam, em parte, de enviesamentos históricos.
Além disso, os efeitos persistentes das medidas relacionadas com a pandemia (como os balanços inflacionados dos bancos centrais e os défices orçamentais mais elevados), juntamente com as sanções económicas à Rússia, também são difíceis de modelar e prever. Do mesmo modo, riscos geopolíticos adicionais – incluindo o conflito no Médio Oriente e a escalada das tensões entre os Estados Unidos e a China – complicam ainda mais as perspectivas de inflação, com a maioria dos riscos de inflação a inclinar-se para cima.
As mudanças estruturais também apontam para uma inflação mais elevada. As fontes óbvias de pressão inflacionária incluem mercados de trabalho restritivos (impulsionados pelo envelhecimento da população); investimentos extensivos na transição energética, segurança energética e defesa; desglobalização; e os eventuais custos da reconstrução da Ucrânia.
Actualmente, a taxa de inflação anual na zona euro permanece acima de 2% e as tendências recentes são preocupantes. Analisar os níveis de preços no consumidor (em vez das taxas de crescimento) mostra que, após uma ligeira descida no final de 2023, os preços no consumidor aceleraram em 2024, subindo a um ritmo anualizado de 3,1% até agora este ano (medido pelo Índice Harmonizado de Preços ao consumidor).
Com a inflação ao consumidor acima de 2% e a aceleração, o desemprego historicamente baixo e o rápido crescimento salarial (os salários negociados aumentaram 4,7% em termos anuais no primeiro trimestre), iniciar agora um ciclo de redução das taxas poderia levar a outro grave erro político. O BCE já errou anteriormente, em 2021-22, quando baseou a sua política monetária em previsões erradas, e agora parece preparado para repetir o erro. Confiar em previsões pouco fiáveis e ignorar as realidades económicas actuais não é uma política voltada para o futuro; é baseado na esperança.
A incerteza das previsões apresenta desafios significativos para todos os bancos centrais, uma vez que a elaboração de políticas bem-sucedidas exige uma previsão razoavelmente precisa. À medida que a fiabilidade das previsões diminui, a gestão eficaz dos riscos torna-se crucial. Em condições caracterizadas por um elevado grau de incerteza, a política monetária deve, acima de tudo, evitar erros significativos.
O BCE poderá cometer um de dois erros potenciais: uma política excessivamente restritiva ou uma flexibilização prematura. Uma política excessivamente restritiva poderia causar uma recessão e deflação, ameaçando potencialmente a estabilidade dos mercados financeiros ou os preços imobiliários. Embora indesejável, este cenário não representa uma ameaça existencial para a zona euro. O BCE dispõe de ampla margem de manobra, ferramentas e experiência para combater a deflação, se necessário.
Por outro lado, a flexibilização prematura poderá reacender a inflação, forçando o BCE a reverter os seus cortes iniciais e a aumentar as taxas para níveis mais elevados do que os actuais. Este cenário poderá realmente ameaçar a estabilidade da zona euro, uma vez que os Estados-Membros altamente endividados poderão enfrentar uma dinâmica de dívida insustentável, com os mercados obrigacionistas a questionarem a sua capacidade de reembolso. Os bancos centrais ficariam então sob maior pressão dos governos, levando ao domínio fiscal. Se estiverem relutantes em fazer o que é necessário, a inflação poderá tornar-se persistente.
A inflação persistente, gerada por uma política excessivamente expansionista, é claramente o cenário mais perigoso. No entanto, este é precisamente o risco que o BCE correrá ao lançar agora um novo ciclo de redução das taxas. Uma mudança prematura para a flexibilização poderia minar a sua credibilidade e aumentar os riscos de inflação futura. Ao ignorar a assimetria dos riscos, o BCE está a demonstrar uma má gestão dos riscos. Os bancos centrais não devem permitir que as pressões do mercado ditem as suas políticas. A flexibilização prematura é uma aposta perigosa.
AXEL A. WEBER
Axel A. Weber, co-presidente do Grupo de Trabalho de Reforma Multilateral do Comité de Bretton Woods, é ex-presidente do Grupo UBS e ex-presidente do Deutsche Bundesbank.
