04-03-2022

É tentador pensar que a guerra na Ucrânia terá apenas um pequeno impacto económico e financeiro globalmente, já que a Rússia representa apenas 3% da economia mundial. Mas os formuladores de políticas e os analistas financeiros precisam evitar essa ilusão.

No final de Dezembro, avisei que 2022 seria muito mais difícil do que 2021 – um ano em que os mercados e economias ao redor do mundo se saíram bem no geral, com crescimento acima de seu potencial após a recessão maciça em 2020. Às vésperas do ano novo, tornou-se evidente que o aumento da inflação não seria meramente temporário, que o coronavírus em constante mutação continuaria a semear incerteza em todo o mundo e que os riscos geopolíticos iminentes estavam se tornando mais agudos. A primeira entre as três ameaças geopolíticas que mencionei foi a concentração de tropas do presidente russo Vladimir Putin perto de sua fronteira com a Ucrânia.

Após dois meses de diplomacia pára arranca e negociações de má-fé por parte do Kremlin, a Rússia agora lançou uma invasão em larga escala da Ucrânia, no que as autoridades americanas dizem ser uma operação para “ decapita  ” o actual governo democraticamente eleito. Apesar das repetidas advertências do governo Biden de que a Rússia estava levando a sério a guerra, as imagens de tanques russos e esquadrões de helicópteros cruzando a Ucrânia chocaram o mundo.

Devemos agora considerar as consequências económicas e financeiras deste desenvolvimento histórico. Comece com uma observação geopolítica chave: esta é uma grande escalada da Segunda Guerra Fria, na qual quatro potências revisionistas – China, Rússia, Irão e Coreia do Norte – estão desafiando o longo domínio global dos Estados Unidos e a ordem internacional liderada pelo Ocidente. que criou após a Segunda Guerra Mundial. Nesse contexto, entramos em uma depressão geopolítica que terá enormes consequências económicas e financeiras muito além da Ucrânia.

Em particular, uma guerra quente entre as grandes potências é agora mais provável na próxima década. À medida que a nova rivalidade da Guerra Fria entre os EUA e a China continua a aumentar, Taiwan também se tornará cada vez mais um ponto de inflamação em potencial, colocando o Ocidente contra a aliança emergente de potências revisionistas.

UMA RECESSÃO ESTAGFLACIONÁRIA

Um grande risco agora é que os mercados e analistas políticos subestimem as implicações dessa mudança de regime geopolítico. Até o fechamento do mercado em 24 de Fevereiro – o dia da invasão – as bolsas de valores dos EUA subiram  na esperança de que esse conflito desacelerasse a disposição do Federal Reserve dos EUA e de outros bancos centrais de aumentar as taxas de juros. Mas a guerra na Ucrânia não é apenas mais um conflito menor, económica e financeiramente inconsequente do tipo visto em outros lugares nas últimas décadas. Analistas e investidores não devem cometer o mesmo erro que cometeram às vésperas da Primeira Guerra Mundial, quando quase ninguém previu um grande conflito global. A crise de hoje representa um salto quântico geopolítico. Suas implicações e significância a longo prazo dificilmente podem ser exageradas.

Em termos de economia, uma recessão global estagflacionária é agora altamente provável. Os analistas já estão se perguntando se o Fed e outros grandes bancos centrais podem alcançar um pouso suave com esta crise e suas consequências. Não conte com isso. A guerra na Ucrânia desencadeará um enorme choque negativo de oferta em uma economia global que ainda está sofrendo com o COVID-19 e um aumento de um ano de pressões inflacionárias. O choque reduzirá o crescimento e aumentará ainda mais a inflação em um momento em que as expectativas de inflação já estão perdendo ancoragem.

O impacto de curto prazo da guerra no mercado financeiro já é claro. Diante de um choque estagflacionário maciço de risco, as acções globais provavelmente passarão da faixa de correcção actual (-10%) para o território do mercado em baixa (-20% ou mais). Os rendimentos seguros dos títulos do governo cairão por um tempo e depois aumentarão depois que a inflação se descontrolar. Os preços do petróleo e do gás natural subirão ainda mais – bem acima de US$ 100 por barril – assim como muitos outros preços de commodities, já que a Rússia e a Ucrânia são grandes exportadores de matérias-primas e alimentos. Moedas de refúgio seguro, como o franco suíço, se fortalecerão e os preços do ouro subirão ainda mais.

As consequências económicas e financeiras da guerra e o choque estagflacionário resultante serão obviamente maiores na Rússia e na Ucrânia, seguidas pela União Europeia, devido à sua forte dependência do gás russo. Mas até os EUA sofrerão. Como os mercados mundiais de energia estão tão profundamente integrados, um aumento nos preços globais do petróleo – representado pelo benchmark Brent – ​​afectará fortemente os preços do petróleo bruto nos EUA (West Texas Intermediate). Sim, os EUA são agora um exportador líquido menor de energia; mas a macro distribuição do choque será negativa. Enquanto um pequeno grupo de empresas de energia obterá lucros maiores, famílias e empresas sofrerão um grande choque de preços, levando-os a reduzir os gastos.

Dada essa dinâmica, mesmo uma economia norte-americana forte sofrerá uma forte desaceleração, inclinando-se para uma recessão de crescimento. Condições financeiras mais apertadas e os efeitos resultantes sobre a confiança de negócios, consumidores e investidores irão exacerbar as consequências macro negativas da invasão da Rússia, tanto nos EUA quanto globalmente.

As próximas sanções contra a Rússia – por maiores ou limitadas que sejam, e por mais necessárias que sejam para dissuasão futura – inevitavelmente prejudicarão não apenas a Rússia, mas também os EUA, o Ocidente e os mercados emergentes. Como o presidente dos EUA, Joe Biden, repetidamente deixou claro  em suas declarações públicas ao povo americano, “defender a liberdade também terá custos para nós, aqui em casa. Precisamos ser honestos sobre isso.”

Além disso, não se pode descartar a possibilidade de que a Rússia responda às novas sanções ocidentais com sua própria contra medida: reduzir drasticamente a produção de petróleo para aumentar ainda mais os preços globais do petróleo. Tal movimento traria um benefício líquido para a Rússia, desde que o aumento adicional nos preços do petróleo seja maior do que a perda das exportações de petróleo. Putin sabe que pode infligir danos assimétricos às economias e mercados ocidentais, porque passou a maior parte da última década construindo um baú de guerra e criando um escudo financeiro contra sanções económicas adicionais.

O CONTROLE DE DANOS É LIMITADO

Um choque estagflacionário profundo também é um cenário de pesadelo para os bancos centrais, que serão condenados se reagirem, e condenados se não o fizerem. Por um lado, se eles se preocupam principalmente com o crescimento, devem adiar os aumentos das taxas de juros ou implementá-los mais lentamente. Mas no ambiente de hoje – onde a inflação está subindo e os bancos centrais já estão atrás da curva – um aperto mais lento das políticas pode acelerar o desancoramento das expectativas de inflação, exacerbando ainda mais a estagflação.

Por outro lado, se os bancos centrais morderem a bala e permanecerem hawkish (ou se tornarem mais hawkish), a recessão iminente se tornará mais severa. A inflação será combatida com taxas de política nominal e real mais altas, aumentando o preço do dinheiro e, assim, amortecendo a economia como um todo. Já vimos este filme duas vezes antes, com os choques do preço do petróleo de 1973 e 1979. A reprise de hoje será quase tão feia.

Embora os bancos centrais devam enfrentar o retorno da inflação de forma agressiva, provavelmente tentarão enganá-la, como fizeram na década de 1970. Eles argumentarão que o problema é temporário e que a política monetária não pode afectar ou desfazer um choque exógeno negativo de oferta. Quando chegar a hora da verdade, eles provavelmente piscarão, optando por um ritmo mais lento de aperto monetário para evitar desencadear uma recessão ainda mais severa. Mas isso irá desancorar mais expectativas de inflação.1

Os políticos, por sua vez, tentarão amortecer o choque negativo de oferta. Os EUA tentarão mitigar o aumento dos preços da gasolina reduzindo suas Reservas Estratégicas de Petróleo e incentivando a Arábia Saudita a usar sua capacidade ociosa para aumentar sua própria produção de petróleo. Mas essas medidas terão apenas um efeito limitado, porque temores generalizados de novos aumentos de preços resultarão no acúmulo global de suprimentos de energia.

Sob essas novas circunstâncias, os EUA sentirão ainda mais pressão para alcançar um modus vivendi com o Irão – outra fonte potencial de petróleo – ao reviver o acordo nuclear de 2015. Mas o Irão é efectivamente aliado da China e da Rússia, e seus líderes sabem que qualquer acordo que façam hoje pode ser descartado em 2025 se Donald Trump ou um aspirante a Trump chegar ao poder nos EUA. Um novo acordo nuclear com o Irão é, portanto, improvável. Pior ainda, na ausência de um, o Irão continuará avançando em seu programa nuclear, aumentando o risco de Israel lançar um ataque contra suas instalações. Isso causaria um choque de oferta negativo de duplo golpe para a economia global. O resultado é que várias restrições geopolíticas limitarão severamente a capacidade do Ocidente de combater o choque estagflacionário infligido pela guerra na Ucrânia.

UM NOVO-VELHO PROBLEMA

Nem os líderes ocidentais podem contar com a política fiscal para combater os efeitos do choque na Ucrânia que amortecem o crescimento. Por um lado, os EUA e muitas outras economias avançadas estão ficando sem munição fiscal, tendo feito todas as paradas em resposta à pandemia do COVID-19. Os governos acumularam déficits cada vez mais insustentáveis, e o serviço dessas dívidas se tornará muito mais caro em um ambiente de taxas de juros mais altas.

Mais ao ponto, um estímulo fiscal é a resposta política errada a um choque de oferta estagflacionário. Embora possa reduzir o impacto negativo do choque sobre o crescimento, aumentará a pressão inflacionária. E se os formuladores de políticas contarem com a política monetária e fiscal para responder ao choque, as consequências estagflacionárias se tornarão ainda mais graves, devido ao efeito intensificado sobre as expectativas de inflação.

As políticas maciças de estímulo monetário e fiscal que os governos lançaram após a crise financeira global de 2008 não eram inflacionárias porque a fonte desse choque estava do lado da demanda, impulsionada por uma crise de crédito em um momento em que a inflação estava baixa e abaixo da meta. A situação hoje é totalmente diferente. Estamos enfrentando um choque de oferta negativo em um mundo onde a inflação já está subindo e bem acima da meta.

É tentador pensar que o conflito Rússia-Ucrânia terá apenas um impacto económico e financeiro menor e temporário. Afinal, a Rússia representa apenas 3% da economia global (e a Ucrânia muito menos). Mas os estados árabes que impuseram um embargo de petróleo em 1973, e o Irão revolucionário em 1979, representavam uma parcela ainda menor do PIB global do que a Rússia representa hoje.1

O impacto global da guerra de Putin será canalizado através do petróleo e do gás natural, mas não parará por aí. Os efeitos indirectos darão um golpe maciço na confiança global em um momento em que a frágil recuperação da pandemia já estava entrando em um período de incerteza mais profunda e crescentes pressões inflacionárias. Os efeitos indirectos da crise na Ucrânia – e da depressão geopolítica mais ampla que ela augura – serão tudo menos transitórios.

NOURIEL ROUBINI

Nouriel Roubini, Professor Emérito de Economia da Stern School of Business da Universidade de Nova York, é Economista Chefe da Atlas Capital Team, CEO da Roubini Macro Associates e Co-fundador da TheBoomBust.com. Ele é um ex-economista sénior para assuntos internacionais no Conselho de Assessores Económicos da Casa Branca durante o governo Clinton e trabalhou para o Fundo Monetário Internacional, o Federal Reserve dos EUA e o Banco Mundial. Seu site é NourielRoubini.com, e ele é o anfitrião do NourielToday.com.