01-10-2021

Como a economia e os mercados mundiais se desenvolverão no próximo ano? Após a "leve estagflação" dos últimos meses, existem quatro cenários possíveis.

A recuperação no primeiro semestre de 2021 levou recentemente a um crescimento muito mais lento e a um aumento da inflação bem acima da meta de 2% do banco central; Isso se deve aos efeitos da variante delta, às restrições de oferta nos mercados de trabalho e de bens e à escassez de algumas matérias-primas, insumos intermediários, produtos acabados e mão de obra. Os rendimentos dos títulos também caíram nos últimos meses, e a recente correcção do mercado de acções está sendo moderada, talvez porque haja esperança de que a leve estagflação será temporária.

Os quatro cenários dependem da trajectória de crescimento (aceleração ou desaceleração) e do nível de inflação (se permanece alta ou cai). Os analistas de Wall Street e quase todos os formuladores de políticas antecipam um cenário ideal "médio-justo", no qual haverá mais crescimento e moderação da inflação consistente com a meta de 2% do banco central. Nesta visão, o recente episódio estagflacionário foi em grande parte devido ao impacto da variante delta; assim que isso desaparecer, o mesmo acontecerá com as restrições de oferta, desde que não surjam novas variantes altamente contagiosas. Nesse ponto, o crescimento se acelerará e a inflação diminuirá.

Para os mercados, isso representaria um retorno à perspectiva de 'negociação de reflação' do início deste ano, quando se esperava que o aumento do crescimento fosse repassado aos lucros e aos preços das acções. Este cenário optimista traz consigo menos inflação (com expectativas inflacionárias ancoradas em torno de 2%), rendimentos de títulos que aumentam gradualmente em linha com a taxa de juros real e a possibilidade de os bancos centrais reduzirem a flexibilização quantitativa sem causar choques nos mercados de títulos e acções. Em acções, os investidores estão mudando dos Estados Unidos para outros mercados (Europa, Japão e mercados emergentes) e de acções de crescimento, tecnologia e defensivas para acções cíclicas e de valor.

O segundo é um cenário de "super aquecimento". Nesse caso, a eliminação das restrições à oferta traz consigo uma aceleração do crescimento, mas as causas da inflação não são transitórias e ela continua elevada.  Com altos níveis de poupança acumulada e demanda reprimida, a demanda agregada é ainda mais estimulada pelo prolongamento de políticas monetárias e fiscais ultra flexíveis.  O crescimento resultante é acompanhado por persistência da inflação acima da meta, o que refuta a crença dos bancos centrais na transitoriedade dos aumentos de preços.

Nesse caso, a resposta do mercado a esse super aquecimento dependerá da reacção dos bancos centrais. Se eles atrasarem uma mudança de política (se permanecerem "atrás da curva"), as acções podem continuar a subir por algum tempo, enquanto os rendimentos reais dos títulos permanecem baixos. Porém, mais cedo ou mais tarde, o consequente aumento das expectativas inflacionárias pressionará o rendimento (nominal e real) dos títulos, ao aumentar o prémio de risco da inflação, e uma correcção será imposta nos mercados de acções. Se, por outro lado, os bancos centrais ficarem mais firmes e começarem a combater a inflação, a taxa real de juros aumentará, o que se traduzirá em um aumento nas taxas de juros dos títulos e, aqui também, em uma correcção ainda maior das acções.

Um terceiro cenário é que a estagflação continue, com níveis elevados de inflação e crescimento muito mais lento no médio prazo. Nesse caso, a flexibilização das políticas monetária, de crédito e fiscal continuará actuando como estímulo à inflação. Preso na armadilha da dívida, devido aos altos índices de dívida pública e privada, será difícil para os bancos centrais normalizarem as taxas de juros sem causar um desastre nos mercados financeiros.

Além disso, vários tipos de choques negativos persistentes do lado da oferta podem ocorrer no médio prazo, mantendo o crescimento limitado e aumentando os custos de produção, todos contribuindo para as pressões inflacionárias. Como já indiquei, algumas possíveis causas de choque são: desglobalização e aumento do proteccionismo; balcanização das cadeias de abastecimento globais; envelhecimento demográfico nas economias em desenvolvimento e emergentes; restrições à migração; Sino-americano "desacoplar"; efeitos das mudanças climáticas nos preços das matérias-primas; pandemias; ataques cibernéticos; e uma reacção social contra a desigualdade de renda e riqueza.

Nesse cenário, o aumento do rendimento nominal dos títulos é muito maior, uma vez que as expectativas inflacionárias não se estabilizam. E o mesmo acontece com o rendimento real (mesmo que os bancos centrais adiem a mudança de política), porque o aumento rápido e volátil dos preços aumenta o prémio de risco para títulos de vencimento mais longo. Nessas condições, uma grande correcção aguarda as acções, o que pode levá-las a um território baixista (com queda de não menos que 20% desde a última alta).

O último cenário apresenta desaceleração do crescimento. Mais do que um susto temporário, o enfraquecimento da demanda agregada anuncia o novo normal, principalmente se o estímulo monetário e fiscal for retirado muito cedo. Nesse caso, a queda da demanda agregada e do crescimento provoca redução da inflação; a perda de perspectivas de crescimento leva a uma correcção do mercado de acções; e os rendimentos dos títulos caem ainda mais (como resultado de taxas de juros reais e expectativas de inflação mais baixas).

Qual dos quatro cenários é mais provável? Analistas de mercado e formuladores de políticas, em sua maioria, promovem a tese do "meio-termo", mas temo que o cenário de super aquecimento seja mais relevante. Com a actual flexibilidade das políticas monetária, fiscal e de crédito, à medida que a variante delta e as correspondentes restrições de oferta desaparecem, o crescimento sobreaquecerá e os bancos centrais ficarão entre a pedra e a pedra. Enfrentando uma armadilha de endividamento e uma inflação persistente acima da meta, eles quase certamente se acovardarão e adiarão a mudança de política, mesmo que a política fiscal permaneça flexível demais.

Mas no médio prazo, como a economia mundial sofre com uma variedade de choques de oferta negativos persistentes, podemos acabar com algo muito pior do que uma estagflação leve ou super aquecimento: estagflação plena, com muito menos crescimento e mais inflação. A tentação de reduzir o valor real de grandes índices de dívida com uma taxa nominal fixa levará os bancos centrais a se ajustar à inflação em vez de combatê-la e correr o risco de um desastre económico e de mercado.

No entanto, os coeficientes da dívida actual (pública e privada) são substancialmente mais elevados do que na estagflacionária década de 1970. Agentes públicos e privados excessivamente endividados e de baixa renda estarão em risco de insolvência à medida que os prémios de risco inflacionário pressionam as taxas de juros reais, e as condições estarão maduras para o tipo de crise estagflacionária da dívida  sobre a qual alertei.

O cenário optimista que hoje se apresenta nos preços dos mercados financeiros pode acabar sendo uma fantasia. Em vez de insistir na tese do "meio-termo", os observadores económicos deveriam se lembrar de Cassandra, cujas advertências ninguém deu ouvidos até que fosse tarde demais.

NOURIEL ROUBINI

Nouriel Roubini, professor emérito da Stern School of Business da New York University, é economista-chefe da Atlas Capital Team e CEO da Roubini Macro Associates. Ele é um ex-economista sénior para assuntos internacionais no Conselho de Consultores Económicos da Casa Branca durante o governo Clinton. Ele trabalhou para o Fundo Monetário Internacional, o Federal Reserve dos EUA e o Banco Mundial, e foi Professor de Economia na Stern School of Business da New York University. Seu site é NourielRoubini.com, e ele é o anfitrião do NourielToday.com.