27-11-2015

AMESTERDÃO – Durante grande parte do ano, os investidores fixaram-se em saber quando é que a Fed irá conseguir “descolar” - isto é, quando é que irá subir as taxas de juros em 25 pontos de base, ou 0,25%, como um primeiro passo rumo à normalização das condições monetárias. Os mercados subiram e caíram em resposta às pequenas alterações nas declarações da Fed, deduzindo que iriam afectar a probabilidade de a descolagem estar iminente.

Mas, na tentativa de uniformizarem as mudanças nas condições monetárias dos Estados Unidos, os investidores têm procurando no lugar errado. Desde meados de Agosto, quando os governantes chineses assustaram os mercados ao desvalorizarem o yuan renmimbi em 2%, que a intervenção oficial da China nos mercados cambiais continuou, a fim de evitar que a moeda caísse ainda mais. As autoridades chinesas têm vendido títulos estrangeiros, principalmente títulos do Tesouro dos Estados Unidos, e comprado renminbi.

Isto é o oposto do que a China fez quando o renminbi era forte. Nessa altura, a China comprou títulos do Tesouro dos EUA para evitar a subida da moeda e erodir a competitividade dos exportadores chineses. Como resultado, acumulou a espantosa quantia de quatro biliões de dólares de reservas externas.

Aconteceu na China, mas também é verdade que outros países de mercados emergentes receberam entradas de capital. Estas reservas internacionais dos países, principalmente detidas em títulos norte-americanos, superaram oito biliões de dólares no seu auge, no ano passado.

Os efeitos destas compras atraíram uma atenção considerável. Em 2005, o presidente da Reserva Federal dos EUA, Alan Greenspan, apontou o fenómeno como sendo uma explicação para o seu famoso “enigma”: as taxas de juros dos títulos do Tesouro eram mais baixas do que as condições de mercado pareciam garantir. O seu sucessor, Ben Bernanke, apontou de forma semelhante as compras de dívida dos EUA feitas por bancos centrais e governos estrangeiros como uma razão pela qual as taxas de juros americanas eram tão baixas.

Agora, este processo passou para o sentido inverso. Embora ninguém fora dos círculos oficiais chineses conheça a magnitude exacta da intervenção cambial da China, suposições válidas sugerem que ela tem funcionado com cerca de 100 mil milhões de dólares por mês desde meados de Agosto. Observadores acreditam que cerca de 60% das reservas líquidas da China estejam em títulos do Tesouro dos EUA. Dado que os gestores das reservas preferem evitar desequilibrar as suas carteiras cuidadosamente arrumadas, eles têm provavelmente vendido títulos do Tesouro a uma taxa de cerca de 60 mil milhões de dólares por mês.

Os efeitos são análogos - mas opostos - aos da flexibilização quantitativa. Lembremo-nos de que a Fed começou a sua terceira ronda de flexibilização quantitativa (FQ3) através da compra mensal de 40 mil milhões de dólares em títulos, antes de aumentar o volume para 85 mil milhões de dólares. Vendas mensais de 60 mil milhões de dólares efectuadas pelo governo da China estariam firmemente no meio. As estimativas dos efeitos da FQ3 diferem. Mas o peso das evidências é que a FQ3 teve um impacto descendente modesto, mas significativo, sobre os rendimentos do Tesouro e um efeito positivo na procura de activos de maior risco.

Menzie Chinn, da Universidade de Wisconsin, examinou o impacto das compras externas e vendas de títulos do governo dos EUA nos rendimentos do Tesouro a dez anos. As suas estimativas sugerem que as vendas externas a uma taxa de 60 mil milhões de dólares por mês aumentam os rendimentos em dez pontos de base. Dado que a China tem esta taxa há 2,5 meses, isso sugere que o equivalente a um aumento de 25 pontos de base nas taxas de juros já foi injectado no mercado.

Alguns poderiam alegar que o renminbi é fraco porque a China está a experimentar saídas de capital por parte de investidores privados, e que parte desse dinheiro privado também flui para os mercados financeiros dos EUA. Isto é tecnicamente correcto, mas já tem em conta as mudanças nas taxas de juros acima descritas. Não nos esqueçamos de que o capital também fluiu para fora dos EUA quando a Fed estava envolvida na FQ, sem viciar os efeitos. Isso foi o objecto de discussão do debate anterior sobre “guerras cambiais” - quando os mercados emergentes se queixaram de estarem a ser inundados pelos influxos financeiros dos EUA.

Outra objecção é que a FQ não opera apenas através do chamado portfolio channel [canal de carteira]- ao alterar a combinação de títulos no mercado - mas também através do canal de expectativas. É sinal de que as autoridades estão seriamente empenhadas em tornar o futuro diferente do passado. Mas se a intervenção chinesa é apenas um evento excepcional, e não há expectativas da sua continuidade, então este segundo canal não deveria estar operacional, e o impacto seria menor do que o da FQ.

O problema é que ninguém sabe durante quanto tempo os fluxos de capital da China persistirão ou até quando as autoridades chinesas continuarão a intervir. Deste ponto de vista, a decisão da Fed de esperar para iniciar a descolagem é eminentemente sensata. E, dado que a China também detém (e está, portanto, a vender agora) euros, o Banco Central Europeu também deve ter isso em mente quando decidir, em Dezembro, se vai lançar o seu próprio programa de flexibilização quantitativa.

Barry Eichengreen

Barry Eichengreen é professor de Economia na Universidade da Califórnia, em Berkeley; Pitt Professor de História Americana e Instituições da Universidade de Cambridge; ex-conselheiro sénior de políticas do Fundo Monetário Internacional. O seu livro mais recente é Hall of Mirrors:The Great Depression, the Great Recession, and the Uses – and Misuses – of History.